长城证券:日本房地产泡沫破灭对中国的经验借鉴(上

  市场经过近20年的发展,成为国民经济支柱产业之一,对国家经济发展起着重大的作用。房地产市场的活跃性,已成为大家买房居住和投资置业的需求。然而,目前中央将房地产市场定位于房子是用来住的,不是用来炒的。正是对高房价给房地产行业,乃至整个经济带来的危险性在政策上的调整;给火爆的房地产市场泼冷水、降降温。

  俗话说,他山之石可以攻玉。日本房地产市场从兴起、发展、泡沫到危机的整个过程正是我国房地产可以借鉴的。本报将刊发长城证券《日本房地产泡沫破灭对中国的经验借鉴》的报告,通过中日房地产市场对比、分析,找出可以吸收的经验,探索未来我国房地产的发展,将大受裨益。全文分为上中下三个部分。今天,刊发《日本房地产泡沫对中国的经验借鉴》(上)。

  1945年二战结束,战后日本房地产迅速发展。大致可分为三个阶段,第一阶段1955年-1974年日本房地产处于快速上涨期,20年间六大主要城市住宅地价上涨了44倍,日本经济快速发展,GDP和人口快速增长,呈现战后繁荣景象。第二阶段1975年-1985年日本房地产处于缓慢上涨期,10年间房价涨幅不到1倍,六大主要城市住宅地价上涨79%。日本经济进入第一轮增速换挡,GDP和人口增速放缓。第三阶段1985年-1991年日本房地产进入最后疯狂期,6年间上涨1.7倍。日本经济进入第二轮增速换挡。1985年日本与美国签订广场协议,日元大幅增值,严重影响对外贸易,为缓解日元升值后的经济下滑和通缩压力,随后日本开始实行一系列扩内需增长的货币和财政政策。1991年后日本房地产进入下滑期,六大主要城市住宅地价跌幅65%,日本经济进入大拐点,经济发展停滞。

  1955年到1961年期间,地价出现持续性的急剧上升,每年平均涨幅超过20%。1962年到1971年,地价上升率比较缓慢。1972年和1973年,地价急剧上涨,涨幅亦超过20%。这是由于国际金融危机而采用宽松的金融政策的结果,如日本央行的贴现率在1972年6月仅为4.25%,为二战之后的最低水平。

  1974年4月,日本开始紧缩货币供应,到1974年12月,央行贴现率空前被提高到9%,从而住宅贷款额急剧下跌,从1973年度的32527亿日元,下降到1974年的30929亿日元。当然,此轮地价下跌也与土地政策相关。政府把“对付土地投机”作为重头工作来抓。1973年,日本政府引入了法人土地转让加重课税措施、土地保有特别税等。由于宏观调控政策的得力,1974年,地价转为负数;1975年,地价几乎没有上升。

  但是这一轮宏观调控只是昙花一现。从1975年4月开始,日本的金融政策转向宽松,此后,地价、房地产价格乃至股市开始进入一轮快速上涨通道。但是,日本政府没有采取宏观调控措施,而是放任房地产泡沫滋长、膨胀。

  结合近年中国大中城市房价快速上涨与经济社会背景来看,与日本第一阶段颇有类似之处。主要特征包括经济块速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等,这些因素为房地产发展提供了基本面支撑。

  长期低贴现率的作用。地价的大起大落是房地产泡沫的主要表现形式,而导致地价暴涨的直接原因就是长期低贴现率。1985年“广场协议”签订之后,日本银行下调了贴现率,设法平抑日元对美元的升值,以扩大和提高本国的经济竞争力,结果低利率刺激了房地产和股市造成泡沫经济。

  在金融市场上,中央银行贴现率是市场利率的核心,市场利率一般跟随中央银行贴现率变动,进而影响银行贷款规模及货币供应量的变化。1985年9月后日本国内的货币供应量呈不断扩张的趋势。1987年2月日本中央银行下调贴现率后,货币供应量增长率超过10%,已超过了实际经济需求。从而有一部分货币供应量游离于实体经济之外,成为房地产和股票投资的资金来源,间接导致了资产价格上涨。

  为了在竞争日益激烈的金融市场上占据一定份额,而且由于当时房地产价格一直攀升,房地产和建筑公司等开发机构正需要大量资金进行土地投机,银行便毫无节制地发放抵押贷款,大量向土地投机融资。这样一来,引发了土地投机的热潮,造成银行的土地抵押贷款额急剧膨胀。

  据统计,1984年房地产抵押贷款在日本全国银行的贷款总额中所占的比例为17%,以后比例逐年增加,1987年已达到20%。1992年3月末更是达到150万亿日元,占全国银行贷款余额的35.5%。除了商业银行等金融机构外,一些由日本财政部支持的住房贷款机构也在土地投机中大量发放信贷资金给开发企业,进一步降低了融资成本,导致土地价格更加上扬。

  房地产的升值和信贷规模的不断扩大形成恶性循环,推动了房地产泡沫的形成和膨胀。在泡沫的最高峰时期,东京和周围3个地区理论上的地价甚至超过了当时所有美国领土的价值加上所有在纽约股市上市公司的净资产总值。

  大量企业资金参与土地投机。战后一段时间,由于日本经济基础薄弱,企业长期缺乏资金,其生产发展主要依赖银行的贷款,而1973年石油危机之后,企业自有资金的比率迅速提高。进入80年代后,这一比率基本维持在80%左右。

  出现这种情况的主要原因是石油危机以后,日本经济由高速增长时期转向稳定增长时期,投资率下降,而且通过高速增长时期的积累,企业自身拥有的资金量大为增加,对银行的依赖程度降低。

  与此同时,日本银行多次降低贴现率,致使有价证券的价格上升,股票和债券的筹资成本低于银行贷款,这便促使企业积极寻求低成本的筹资渠道来筹集资金。一种主要的新的融资方式就是权益融资。权益融资就是伴随可调换公司债券、附认股权证公司债券的发行来发行新股票筹措资金的方法。通过这种低成本的融资方式取得的资金在1987年后呈现出显著增长的势头。

  在1985年通过权益融资的方式筹集到的资金只有4万亿日元,而到了1987年增加到12万亿日元,1988年增加到18万亿日元,1989年达到了26万亿日元。由于当时日本经济增长速度下降,企业实物投资积极性不高,因而很多企业就把这些资金运用于土地资产和金融资产的投机上,从中获取巨额利润,企业的这种投机活动大大推动了地价的上涨。

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